Του David Bogoslaw
Τα επιτόκια μπορεί να γυρίσουν γρήγορα, όπως διαπίστωσε η ελληνική κυβέρνηση όταν είδε το 10ετές ομόλογό της να σημειώνει άλμα άνω των 9 ποσοστιαίων μονάδων το περασμένο έτος εξαιτίας των ανησυχιών για χρεοκοπία. Ο κίνδυνος αυτός έκανε ορισμένους επενδυτές σταθερού εισοδήματος να εξετάσουν μία νέα προσέγγιση: τα αμοιβαία κεφάλαια που επενδύουν σε μία ποικιλία ομολόγων, συμπεριλαμβανομένων των αμερικανικών κρατικών ομολόγων, των εταιρικών, των διασφαλισμένων με ενυπόθηκους τίτλους, δημοτικών καθώς και τραπεζικά δάνεια υψηλής εξασφάλισης. Ιδιαίτερα ελκυστικά φαίνονται τώρα τα πολυκλαδικά funds που αντιπροσωπεύουν μία πιο δραστήρια προσέγγιση σε ό,τι αφορά τη διαχείριση χαρτοφυλακίου, παρέχοντας την ευελιξία να απομακρύνονται από τη βασική γραμμή επένδυσης και να ανταποκρίνονται στις μεταβαλλόμενες συνθήκες της αγοράς.
Η εταιρεία αξιολόγησης αμοιβαίων κεφαλαίων Morningstar (MORN) εκτιμά ότι 22 επονομαζόμενα μη περιοριστικά ομολογιακά funds διαχειρίζονται σήμερα συνολικά πάγια αξίας 53 δισ. δολαρίων. Ο αριθμός αυτός αντιστοιχεί μόλις στο ¼ των 87 πολυκλαδικών ομολογιακών funds που έχει εντοπίσει η Morningstar με υπό διαχείριση πάγια αξίας περίπου 169 δισ. δολαρίων. Ο νέος τύπος fund αντιπροσωπεύει ένα ελάχιστο τμήμα από τα 2 τρισ. δολάρια που διαχειρίζονται τα 1.127 ομολογιακά funds με φορολογητέες αποδόσεις.
Οι ροές κεφαλαίων για τα 12 από τα 22 μη περιοριστικά funds παρουσιάζουν εν γένει ανοδική τάση από τον Ιανουάριο, με πέντε εξ αυτών να καταγράφουν μεγάλη άνοδο στις ροές τον Απρίλιο ή το Μάιο, ενόσω φούντωναν οι διαβουλεύσεις σχετικά με το ανώτατο όριο του χρέους των ΗΠΑ. Οι στρατηγικές αυτών των "όπου γης και πατρίς" funds δεν είναι ομοιόμορφες. Ορισμένες εστιάζουν στη μείωση της μέσης διάρκειας του χαρτοφυλακίου τους (το ποσοστό κατά το οποίο είναι πιθανό να υποχωρήσει η αξία ενός ομολόγου για κάθε αύξηση των επιτοκίων κατά 1%), ενώ άλλες επικεντρώνονται στην επίτευξη υψηλότερης απόδοσης με το μικρότερο δυνατό πιστωτικό ρίσκο.
Τα επιτόκια μπορεί να γυρίσουν γρήγορα, όπως διαπίστωσε η ελληνική κυβέρνηση όταν είδε το 10ετές ομόλογό της να σημειώνει άλμα άνω των 9 ποσοστιαίων μονάδων το περασμένο έτος εξαιτίας των ανησυχιών για χρεοκοπία. Ο κίνδυνος αυτός έκανε ορισμένους επενδυτές σταθερού εισοδήματος να εξετάσουν μία νέα προσέγγιση: τα αμοιβαία κεφάλαια που επενδύουν σε μία ποικιλία ομολόγων, συμπεριλαμβανομένων των αμερικανικών κρατικών ομολόγων, των εταιρικών, των διασφαλισμένων με ενυπόθηκους τίτλους, δημοτικών καθώς και τραπεζικά δάνεια υψηλής εξασφάλισης. Ιδιαίτερα ελκυστικά φαίνονται τώρα τα πολυκλαδικά funds που αντιπροσωπεύουν μία πιο δραστήρια προσέγγιση σε ό,τι αφορά τη διαχείριση χαρτοφυλακίου, παρέχοντας την ευελιξία να απομακρύνονται από τη βασική γραμμή επένδυσης και να ανταποκρίνονται στις μεταβαλλόμενες συνθήκες της αγοράς.
Η εταιρεία αξιολόγησης αμοιβαίων κεφαλαίων Morningstar (MORN) εκτιμά ότι 22 επονομαζόμενα μη περιοριστικά ομολογιακά funds διαχειρίζονται σήμερα συνολικά πάγια αξίας 53 δισ. δολαρίων. Ο αριθμός αυτός αντιστοιχεί μόλις στο ¼ των 87 πολυκλαδικών ομολογιακών funds που έχει εντοπίσει η Morningstar με υπό διαχείριση πάγια αξίας περίπου 169 δισ. δολαρίων. Ο νέος τύπος fund αντιπροσωπεύει ένα ελάχιστο τμήμα από τα 2 τρισ. δολάρια που διαχειρίζονται τα 1.127 ομολογιακά funds με φορολογητέες αποδόσεις.
Οι ροές κεφαλαίων για τα 12 από τα 22 μη περιοριστικά funds παρουσιάζουν εν γένει ανοδική τάση από τον Ιανουάριο, με πέντε εξ αυτών να καταγράφουν μεγάλη άνοδο στις ροές τον Απρίλιο ή το Μάιο, ενόσω φούντωναν οι διαβουλεύσεις σχετικά με το ανώτατο όριο του χρέους των ΗΠΑ. Οι στρατηγικές αυτών των "όπου γης και πατρίς" funds δεν είναι ομοιόμορφες. Ορισμένες εστιάζουν στη μείωση της μέσης διάρκειας του χαρτοφυλακίου τους (το ποσοστό κατά το οποίο είναι πιθανό να υποχωρήσει η αξία ενός ομολόγου για κάθε αύξηση των επιτοκίων κατά 1%), ενώ άλλες επικεντρώνονται στην επίτευξη υψηλότερης απόδοσης με το μικρότερο δυνατό πιστωτικό ρίσκο.
«Τα πολυκλαδικά funds έχουν γίνει ιδιαίτερα δημοφιλή επειδή οι άνθρωποι αναρωτιούνται αν υπάρχει φούσκα στα ομόλογα», λέει ο Philip Condon, επικεφαλής δημοτικών ομολόγων στην DWS Investments της Νέας Υόρκης. «Οι επενδυτές αναγνωρίζουν ότι τα κρατικά ομόλογα προφανώς δεν είναι η καλύτερη επιλογή για τη δημιουργία αξίας όταν βλέπεις αποδόσεις» κάτω του 3%. «Τα πολυκλαδικά ομολογιακά funds σου προσφέρουν τη δυνατότητα να βρεις την αξία που ψάχνεις στην αγορά».
Η ευελιξία αυτών των ενεργητικά διαχειριζόμενων funds έχει το τίμημά της. Αντί του κινδύνου επιτοκίου, εκθέτουν συχνά τους επενδυτές σε αυξημένο πιστωτικό κίνδυνο ή, στην περίπτωση συγκεκριμένων τίτλων των αναδυόμενων αγορών, και σε κίνδυνο ρευστότητας. Και ορισμένα από αυτά τα funds χρεώνουν προμήθειες σχεδόν διπλάσιες από τα funds που εστιάζουν σε ένα συγκεκριμένο τμήμα της αγοράς σταθερού εισοδήματος, αν και τα funds υψηλών αποδόσεων και βραχυπρόθεσμης διάρκειας τείνουν επίσης να έχουν υψηλότερες προμήθειες. «Σε γενικές γραμμές, πρόκειται για μία κατηγορία που δεν έχει δοκιμαστεί ιδιαίτερα», λέει η Miriam Sjoblom, αναλύτρια ομολογιακών funds της Morningstar. «Δεν διατίθεται ικανό ιστορικό για να διαπιστώσουμε εάν αυτά τα funds μπορούν να αποδώσουν σε διαφορετικά περιβάλλοντα».
Μικρότερη διάρκεια, χαμηλότερο ρίσκο
Όταν τα επιτόκια αυξάνονται, οι αποδόσεις των ομολόγων κινούνται υψηλότερα, ωθώντας τις τιμές των υφιστάμενων ομολόγων προς τα κάτω. Το αποτέλεσμα είναι οι επενδυτές να απωλέσουν μέρος του αρχικού κεφαλαίου από τα χαρτοφυλάκιά τους. Η καλύτερη ασπίδα, πιστεύουν πολλοί, είναι η μείωση της διάρκειας των ομολόγων που διακρατούν, που περιορίζει τις απώλειες του αρχικού κεφαλαίου και επιτρέπει στους fund managers να αγοράσουν ομόλογα υψηλότερων αποδόσεων πιο σύντομα από τη στιγμή που τα επιτόκια αρχίσουν να αυξάνονται. Η διάρκεια ενός ομολόγου δείχνει πόσο ευάλωτη είναι η τιμή του στις μεταβολές των επιτοκίων και υπολογίζεται με βάση την ωρίμανση και την απόδοση.
Ο Rick Rieder, επικεφαλής επενδύσεων για ενεργητικά διαχειριζόμενα funds σταθερού εισοδήματος της BlackRock (BLK) και διαχειριστής του Strategic Income Opportunities Fund (BASIX), φοβάται λιγότερο σήμερα την άνοδο των επιτοκίων από ό, τι έξι μήνες πριν, όταν η αμερικανική οικονομία έδειχνε να βαδίζει σε ένα πιο σίγουρο μονοπάτι ανάπτυξης. Ο Rieder λέει ότι στα τέλη του 2010 με αρχές του 2011, είχε μεγαλύτερη έκθεση σε «επικίνδυνα πάγια», όπως τα εταιρικά ομόλογα υψηλών αποδόσεων.
«Συνεχίζουμε να έχουμε έκθεση σε πάγια υψηλών αποδόσεων και εμπορικά ενυπόθηκα δάνεια, αλλά έχουμε μειώσει σημαντικά την έκθεσή μας, κυρίως τους τελευταίους δύο μήνες ενόψει της λήξης του προγράμματος 2ου γύρου ποσοτικής χαλάρωσης αλλά και της αυξημένης μεταβλητότητας που συνεπάγεται αυτό», λέει.
Πότε θα αυξηθούν τα επιτόκια;
Το σενάριο βραδύτερης οικονομικής ανάπτυξης, τουλάχιστον μέχρι το τέλος του έτους, έχει ελαττώσει τον κίνδυνο από τη διάρκεια, κατά την άποψη του Rieder. Η Horizon Advisors, μία συμβουλευτική εταιρεία στο Χιούστον, έχει αυξήσει τις τοποθετήσεις της σε ομόλογα με περίοδο ωρίμανσης δύο έως τριών ετών ή και λιγότερο στο 50% από το 20% συνήθως, λέει ο Owen Murray, διευθυντής επενδύσεων. Η εταιρεία βλέπει με μια πιο αισιόδοξη ματιά την αμερικανική οικονομία από ό,τι οι περισσότερες συμβουλευτικές, σημειώνει. Το Φεβρουάριο, η Horizon πούλησε τα προστατευμένα από τον πληθωρισμό ομόλογα (TIPS) που αντιστοιχούσαν στο 20% του χαρτοφυλακίου της σε ένα fund της BlackRock με αντάλλαγμα ομόλογα μικρής διάρκειας. Η παραδοσιακά μεγάλη περίοδος ωρίμανσης και τα χαμηλά κουπόνια των TIPS τα καθιστούν πιο ευάλωτα στις αυξήσεις επιτοκίων.
Ο Murray αναμένει ότι αργά ή γρήγορα τα επιτόκια θα αυξηθούν, κυρίως λόγω της επιμονής των επενδυτών ομολόγων να αποκομίζουν μεγαλύτερα έσοδα για τα χρήματα που δανείζουν, παρά λόγω της πολιτικής της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ. Η αφύπνηση για τους επενδυτές ομολόγων, λέει, μπορεί να έρθει το Μάρτιο του 2012 αν οι διαχειριστές μετοχικών funds ξεκινήσουν να ανακοινώνουν αποδόσεις έως και 30% σε ετήσια βάση από τα χαμηλά του Μαρτίου 2009. Αυτό θα τους κάνει να συνηδειτοποιήσουν πόσα χρήματα έχουν απαρνηθεί μένοντας προσκολημμένοι στα χαρτοφυλάκια ομολόγων χαμηλών αποδόσεων, προσθέτει. Ο ίδιος έχει μειώσει τις θέσεις του σε ομόλογα του Total Return Fund της Pimco και του Loomis Sayles Bond Institutional Fund (LSBDX), διάρκειας 3,7 και 5,7 ετών, αντίστοιχα, χρησιμοποιώντας τα έσοδα για να ενισχύσει τις θέσεις του σε ομόλογα του Janus Short-Term Bond Fund (JSHIX) και toy Fidelity Short-Intermediate Muni Income Fund (FSTFX), με διάρκεια 1,9 και 2,6 χρόνια, αντίστοιχα.
Μεταπηδώντας από Fund σε Fund
Ορισμένοι σύμβουλοι οικονομικών επενδύσεων θέλουν να διασφαλίσουν ότι τα funds στα οποία επενδύουν έχουν τη δυνατότητα να μειώνουν σημαντικά τη διάρκεια και να εξέρχονται από ορισμένους κλάδους, και όχι απλά να μειώνουν το σχετικό τους βάρος. Ο Daniel Roe, διευθυντικό στέλεχος της συμβουλευτικής Budros Ruhlin & Roe του Οχάιο, μείωσε τη «σημαντική του έκθεση» στο Loomis Sayles Bond Institutional Fund εξαιτίας της ανησυχίας της πως ο διαχειριστής του χαρτοφυλακίου δεν υιοθετούσε επαρκώς αμυντική στρατηγική για να ικανοποιήσει τους στόχους που είχε θέσει ο Roe για τους πελάτες του. «Εάν θέλουμε η ευρύτερη στρατηγική σταθερού εισοδήματος να έχει μικρότερη διάρκεια πρέπει να αποσύρουμε μερικά κεφάλαια και να απευθυνθούμε κάπου αλλού», λέει ο Roe. Έχει μειώσει τις θέσεις στο Loomis κατά 29% από τις αρχές Μαΐου και επένδυσε στο BlackRock Strategic Income Fund χάρη στην ευελιξία του να μετακινείται σε ομόλογα χαμηλότερης διάρκειας αλλά και να αποκλείει εντελώς ορισμένους κλάδους.
Από την πλευρά της, η Loomis Sayles δεν ανησυχεί για αύξηση των επιτοκίων σύντομα. «Προσβλέπουμε στην συνέχιση της απότομης καμπύλης αποδόσεων στις ΗΠΑ, όπου πληρώνεσαι για να είσαι έξω απ’ την καμπύλη», λέει ο Brian Kennedy, product manager για τα πολυκαδικά funds της Loomis Sayles. Ακόμα κι έτσι, πιστεύει ότι τα πολυκλαδικά funds της Loomis Sayles είναι λιγότερο ευάλωτα στις αυξήσεις επιτοκίων από ότι υποδηλώνουν οι τροποποιημένες διάρκειες των funds της τάξης των 6 ετών. Κι αυτό γιατί οι διαχειριστές χαρτοφυλακίων επιλέγουν ομόλογα μικρής συσχέτισης με τις αλλαγές στα επιτόκια και τις γενικές συνθήκες της αγοράς.
Όταν επιχειρούν να ελαχιστοποιήσουν την έκθεση ενός χαρτοφυλακίου στα αυξανόμενα επιτόκια, οι επενδυτές δεν είναι βέβαιο ότι θα επωφεληθούν από τη μετακίνηση των θέσεών τους από ομόλογα μακροπρόθεσμης διάρκειας σε μεσοπρόθεσμης διάρκειας, λέει ο Condon της DWS. «Κάτι τέτοιο δεν έχει νόημα. Όταν η καμπύλη αποδόσεων έχει τόσο μεγάλη κλίση και προτίθεσαι να πουλήσεις μακροπρόθεσμους τίτλους και να μετακινηθείς σε τίτλους ωρίμανσης 5 έως 7 ετών, μπορεί να ανακαλύψεις ότι οι μεσοπρόθεσμοι τίτλοι πλήττονται περισσότερο όταν αυξάνονται τα επιτόκια».
Αντ ΄αυτού, κάποιοι διαχειριστές ομολόγων προτείνουν τη στρατηγική barbell, κατά την οποία ένας επενδυτής διατηρεί μακροπρόθεσμες λήξεις, αλλά αντισταθμίζει τον κίνδυνο επενδύοντας σε ένα ομολογιακό fund εξαιρετικά μικρής διάρκειας. Για τους επενδυτές τύπου «κάντο μόνος σου», η Marilyn Cohen, συντάκτρια του newsletter Bond Smart Investor, προτείνει την ανταλλαγή ομολόγων μικρότερης διάρκειας με φθηνότερα ομόλογα μεγαλύτερης διάρκειας της ίδιας εταιρείας ή κράτους ώστε να επωφεληθούν από τα premiums πριν διαβρωθούν. Τα premiums ομολόγων που θέλουν μόνο λίγα χρόνια μέχρι την ωρίμανση υποχωρούν με γοργούς ρυθμούς, καθώς ένα ομόλογο μπορεί να αποφέρει αποδόσεις μόνο στην ονομαστική του αξία, ενώ ένα μακράς διάρκειας ομόλογο έχει μεγαλύτερη αξία σε βάθος χρόνου λόγω του περιορισμού του στη μεγάλη του διάρκεια, εξηγεί.
Από τη στιγμή όμως που είναι δύσκολο για πολλούς επενδυτές αντιληφθούν τις ιδιαιτερότητες του κάθε κλάδου, ο Cohen προσφέρει μια συμβουλή: Επιλέξτε έναν «κορυφαίο fund manager που πραγματικά χρησιμοποιεί την ευελιξία του προληπτικά, και όχι αφού έχουν πάρει φωτιά τα μπατζάκια σας».
Ο Bogoslaw είναι δημοσιογράφος του Finance channel του Bloomberg BusinessWeek.
